法規制と公正性

法規制と公正性の担保

公開買付規制、スクイーズアウトの会社法手続、経済産業省の指針、特別委員会・少数株主の過半数（MoM）条件などの公正性担保措置、株主の救済手段、海外との比較。

ご注意

本ページは日本の制度を中心に、一般的な理解を整理したものです。法令は改正されることがあり、閾値や要件の適用は個別事情によって異なります。実際の案件では必ず弁護士等の専門家にご確認ください。

1. 全体像：二段階の法的枠組み

上場会社の非公開化型MBOは、法的には次の二段階で構成されます。

第1段階：TOB金融商品取引法の公開買付規制のもとで、株主から株式を取得

第2段階：スクイーズアウト会社法の手続で、残った株主を金銭交付により整理

これを「二段階買収」と呼ぶ。第1段階に応募しなかった株主も、第2段階で最終的に株主でなくなる。

この二段階構造には、株主に「今応募しなければ、あとで不利な条件で締め出されるかもしれない」と感じさせる強圧性の問題が内在します。そのため、第2段階の価格を第1段階と同額にすることや、その旨を明確に開示することが公正性の要素とされています。

2. 公開買付規制（金融商品取引法）

TOBが必要になる場面

上場会社の株式を市場外で大量に取得する場合や、取得後の議決権割合が一定の閾値を超える場合には、公開買付けによることが義務づけられます。従来は市場外での取得を中心に「3分の1」を主要な閾値としてきましたが、2024年の改正により、市場内取引も規制の対象に含める方向で見直され、閾値も「30%」へ引き下げられました（2026年5月施行）。

非公開化型MBOでは、全株式の取得を目指すため、いずれにせよTOBによることになります。

TOBの主なルール

項目	内容
公開買付開始公告・届出書	買付条件、目的、資金の裏付け、対象会社との関係などを記載した公開買付届出書を提出し、公告する
公開買付期間	20営業日以上60営業日以内。対象会社は期間の延長を請求できる場合がある
均一条件	すべての応募株主に同じ価格・条件を適用する
買付条件の変更	価格の引上げなど株主に有利な変更は可能。引下げなど不利な変更は原則不可
撤回の制限	一度開始したTOBは、法定の事由がない限り撤回できない
買付予定数の下限・上限	下限を設定できる。全株式取得を目指す場合は上限を設けない
対象会社の意見表明	対象会社は意見表明報告書を提出し、賛同・反対・留保などの意見を表明する
別途買付けの禁止	TOB期間中に公開買付者等がTOB以外の方法で株式を取得することは原則禁止

MBOに特有の開示

MBOの場合、公開買付届出書と意見表明報告書には、通常のTOBに加えて次のような事項の記載が求められます。

買付価格の算定の基礎と経緯（第三者算定機関の算定結果、その前提）
公正性を担保するための措置および利益相反を回避するための措置の内容
公開買付者と対象会社の役員との関係、役員の出資・処遇
買付け後にスクイーズアウトを予定していること、その方法と対価の考え方

3. スクイーズアウトの会社法手続

TOB後に残った株主から株式を取得し、株主を買収者のみにするための手続です。主に2つの方法があります。

株式等売渡請求

総株主の議決権の90%以上を保有する「特別支配株主」が、他の株主全員に対して株式の売渡しを請求できる制度。対象会社の取締役会の承認が必要だが、株主総会は不要。手続が迅速で、TOBで90%以上を取得できた場合に用いられる。

株式併合

株主総会の特別決議（議決権の3分の2以上）により、多数の株式を1株に併合し、少数株主の持分を1株未満の端数にしたうえで、端数を金銭で処理する方法。TOBでの取得が90%に満たない場合に用いられる。株主総会の開催が必要なため時間がかかる。

株主の救済手段

手段	内容
売買価格決定の申立て（売渡請求）	売渡株主は、裁判所に対して売買価格の決定を申し立てることができる
株式買取請求・価格決定（株式併合）	株式併合に反対する株主は、公正な価格での買取りを請求でき、協議が整わなければ裁判所に価格決定を申し立てることができる
差止請求	法令・定款違反があり株主が不利益を受けるおそれがある場合、手続の差止めを請求できる
取締役の責任追及	取締役が利益相反下で株主の利益を害した場合、善管注意義務違反等を理由に責任が問われうる

裁判所の判断枠組み

価格決定の申立てにおいて、裁判所は「公正な価格」を判断します。2016年の最高裁決定により、独立した特別委員会の設置や一般株主の多数の応募など、一般に公正と認められる手続によって取引が行われた場合には、特段の事情がない限り、その手続で決まった価格（TOB価格）を公正な価格として尊重するという考え方が示されました。つまり、手続の公正性が価格の正当性を支える構造になっており、これが実務で公正性担保措置が重視される最大の理由です。

4. 経済産業省「公正なM&Aの在り方に関する指針」

2019年に公表されたこの指針（2007年のMBO指針を全面改訂）は、法的拘束力はありませんが、MBOと支配株主による従属会社の買収における実務の事実上の標準となっています。

2つの原則

企業価値の向上：望ましいM&Aか否かは、企業価値を向上させるか否かを基準に判断されるべきである。
公正な手続を通じた一般株主利益の確保：M&Aは公正な手続を通じて行われ、一般株主が享受すべき利益が確保されるべきである。

公正性担保措置

措置	趣旨	実務上のポイント
独立した特別委員会の設置	買い手から独立した立場で取引を検討・交渉する	独立社外取締役を中心に構成。設置時期は早いほどよい。取締役会は答申を最大限尊重する
外部専門家の独立した専門的助言	特別委員会が独自に財務・法務アドバイザーの助言を得る	アドバイザーの独立性、報酬体系（成功報酬の扱い）を確認
他の買収者による買収提案の機会確保（マーケット・チェック）	より良い条件の買い手がいないかを確認する	公表前の積極的打診、または公表後に対抗提案を妨げない設計（過度に短いTOB期間や過大な解約金を避ける）
少数株主の過半数条件（マジョリティ・オブ・マイノリティ、MoM）	一般株主の過半数の賛同を成立条件とする	買付予定数の下限として設定。強圧性の緩和に資するが、成立可能性との兼ね合いで採否が分かれる
一般株主への情報提供の充実	株主が適切に判断できる情報を提供する	特別委員会の答申の内容、算定の前提、交渉の経緯、買い手側の事業計画等の開示
強圧性の排除	株主が「応募しないと不利」と感じる構造を避ける	スクイーズアウトの対価をTOB価格と同額とし、その旨を明示する

5. 特別委員会の実務

構成

独立社外取締役を中心に、必要に応じて独立社外監査役や外部有識者を加えて3名程度以上で構成することが多い。委員には、財務・法務・当該事業についての知見と、買い手側からの独立性が求められます。

権限

買い手側との交渉を自ら行う、または交渉方針を決定して対象会社のアドバイザーに交渉させる権限
独自のアドバイザーを選任し、費用を会社が負担する権限
取引に賛同しない場合、取締役会がそれに反する決定をしないという事前の合意（取締役会が答申を尊重する枠組み）

検討事項

取引の目的の正当性・合理性（非公開化が企業価値向上に資するか）
取引条件の妥当性（TOB価格、プレミアム、算定結果との関係、交渉経緯）
手続の公正性（措置の内容と実効性）
以上を踏まえ、取引が一般株主にとって不利益でないか

形式的な委員会では意味がない

特別委員会が買い手の提示価格を追認するだけでは、公正性担保措置として機能しません。実務では、特別委員会が事業計画の前提を検証し、複数回にわたって価格引上げを求め、その経緯を開示することが重視されています。

6. 価格の公正性をどう見るか

視点	内容
市場株価との比較（プレミアム）	公表前日、直近1か月・3か月・6か月の平均株価に対するプレミアム。同種案件のプレミアム水準との比較
算定結果との関係	DCF法・類似会社比較法・市場株価法による算定レンジのどこにTOB価格が位置するか
事業計画の妥当性	DCFの前提となる事業計画が、買い手に有利に保守的になっていないか
交渉経緯	初回提案から最終価格までにどれだけ引き上げられたか。特別委員会が実質的に交渉したか
非公開化後の利益	非公開化によって実現する価値（シナジー、経営改善）を株主にどの程度分配しているか

価値評価の手法はファイナンス：株式価値の評価で詳しく解説します。

7. インサイダー取引規制と情報管理

MBOの検討は、公表されれば株価に大きな影響を与える重要事実です。検討に関与する役員・従業員・アドバイザーは、公表前に対象会社の株式を売買することが禁止されます。実務では、関与者を最小限にし、情報管理体制（クリーンチームの設定、コードネームの使用）を整えたうえで検討を進めます。また、スポンサーが公表前に対象会社の株式を市場で買い集めることも、規制上・公正性上の問題を生じるため通常は行われません。

8. 海外の制度との比較

	日本	米国	英国
主な規制	金商法（TOB）＋会社法（スクイーズアウト）＋経産省指針	証券法上の非公開化取引の開示規制＋州会社法（取締役の信認義務）	テイクオーバー・コード（パネルが監督）＋会社法
利益相反への対処	特別委員会、少数株主の過半数（MoM）条件、開示。裁判所は公正な手続を経た価格を尊重	独立委員会と少数株主の過半数承認を組み合わせると、裁判所の審査基準が緩和される枠組み	独立取締役による助言、経営陣が買い手側に立つ場合の規律
全株取得の方法	TOB後に売渡請求または株式併合	TOB後の略式合併、または株主総会承認による合併	裁判所認可型の株式取得手続（スキーム・オブ・アレンジメント）（株主総会と裁判所の認可）または公開買付け後の強制取得
株主の救済	価格決定申立て	株式買取請求権、集団訴訟	裁判所の認可手続での異議

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